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價值投資:煙屁股有多好?

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若你想成為一位價值投資者,那你可以遵循以下兩個簡單的法則篩選股票:

1. 用極端低廉的價格去購買一般的公司(低PB/PE/PS/PCF)

2. 用合理的價格去購買優質的公司(高ROE/ROA/ROC+合理的PB/PE/PS/PCF)

第一種方式的老祖宗就是Benjamin Graham,他在1934年所著的「證券分析」到現在都還是價值投資的聖經之一。那時的證券市場還不像現在如此成熟,也沒有所謂的證券分析師,他開創了藉研究財務報表來評價股票的先河,而他經營的Graham-Newman Fund,績效也遠超過同期間的指數,這段期間包括讓無數人傾家蕩產、流離失所的大蕭條。

Graham曾經說過:「股價以短線來說是投票機,以長線來說是體重計。」短期股價經常會背離企業本身的價值,市場越不理性、極端價格越常見,抱著購買優質企業的精神的投資人機會越多。他認為在投資時,要挑選擁有優異的盈餘歷史、借款比率低、有能力配發股息的股票。除此之外,市值最好遠低於淨值,能夠低於公司的淨現金更好,因為這些股票長期多半可以回到淨值,即使最後被清算也有機會獲利。

這套方法直到現在還是被許多價值投資人奉為鐵律,但購買低於淨值的股票這招,後來被Warren Buffett戲稱為煙屁股投資法,癮君子可以從地上撿些煙屁股來抽,但抽沒幾口就得丟掉。他是這麼說的:「如果你用很低的價格買進某家公司的股票,短期有機會以不錯的價格獲利了結,但長期這家公司的經營業績可能會很糟糕。」

話雖這麼說,但早期他同樣奉行這種煙屁股投資法,其合夥基金以及早期的Berkshire,其投資報酬率甚至高於後期的Berkshire。Buffett直到1970年代中期,Berkshire已經成長的太大,不再適用這個方法之後(因為煙屁股大部分是小型股,本小的時候還可以買低賣高賺賺差價,錢多時除非要入主重整,大量購買很容易陷入流動性陷阱),才接受Charles Munger的建議,轉而學習Philip Fisher,重視企業的利基與ROE,並願意接受以較高的本益比買進,以長期持有來換取企業的成長。

如果你是效率市場的支持者,大概會對以上的說法嗤之以鼻,因為根據理論,市場價格已充分反應了所有的公開資訊,所以投資人無法藉著基本面分析來獲得超額報酬。但有趣的是,提出效率市場理論的Eugene L. Fama(綠角專文介紹)在1992年提出的「T…

成長 vs 價值

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上篇提到的都是美股,勢必會有人懷疑這套方法在國際市場的有效性,接下來再讓我們看幾篇針對全球股市的研究。

Barton Biggs(Hedgehogging,中文書名「上億資金怎麼玩」的作者—又是一本好書配上爛譯名)於1990年提出了「Ben Graham Would Be Proud」 這篇研究報告。作者分析了MSCI資料庫中的所有股票,其中約只有20%是美股,研究期間從1981到1990年。這篇報告一樣把這些個股按照P/B排序分為十組,每年重組一次,基準指數為MSCI global equity index。其研究結果顯示,最低PB組與最高PB組的年化報酬率差異為9.2%,而最低PB組高於基準指數5.1%,如下表所示:



而在Fama and French在1998年所提出的「Value versus growth: The international evidence」這篇論文裡,摘要的第一句就是「Value stocks have higher returns than growth stocks in markets around the world. (在全球股市中,價值股有高於成長股的投資報酬)」。1975-1995年間,低P/B和高P/B所建構的全球投資組合,其年化報酬率差距為7.68%;在13個主要市場中,有12個市場的價值股表現超越成長股。下表是各國在研究期間內的數據,我們可以看到在研究期間內,除了義大利股市之外,其餘12個國家的低PB組合表現都優於高PB組合:



看了這麼多國家,各位看倌最關心的大概還是台灣適不適用這套方法。在「價值型投資風格於台灣股票市場之研究」這篇論文中,作者陳巧玲以民國71-91年所有的上市股票為對象,排除金融業、全額交割股和淨值為負的股票後(這邊因為沒有原始資料,所以我不是很確定會不會造成存活者偏誤。但根據作者所說,投資組合是在每年五月時,以前一年的年報為基準構成,理論上是不會有),將個股依P/B、P/E、P/S均分為五組後分析。以下是論文摘要的節錄:

1. 依據低P/E、低P/B及低P/S所形成的價值型組合,績效表現均優於市場組合及成長型組合,其中又以P/B之價值型組合最為突出。

2. 不論處於多頭或空頭市場,價值型組合均能一致地擊敗市場組合及成長型組合。其中,空頭時期的價值效應較多頭時期明顯,此可能與價值型組合相對抗跌…

白癡基本面選股法

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方法很簡單:

1.找一個可以看到財報的地方,我是用寶來點金靈的個股盤後功能,不然買本四季報也就夠了。

2.把最近五年年年賺錢的股票挑出來。
(代表經營能力還ok,即使碰到產業低點都還不會虧錢,如果覺得五年裡只虧個一年還好,那也可以)

3.把歷年平均ROE低於10%的刪掉。
(太低代表公司運用股東權益的效率不彰)

接下來就看個人喜好,你可以把毛利低於30%的刪掉,歷年平均營收成長率不到20%的刪掉,負債比高於50%的刪掉,流動比不到200%的刪掉,股本大於(或小於)xx億的刪掉……當然還有很多財務數字可以供各位利用,上面的數字都只是一個參考,可以自己調整。

大概把股票刪到剩個幾十檔之後,就可以慢慢挑啦!原則只有一個:越便宜越好。便宜的基準又是什麼呢?說出來不怕大家笑,P/E。歷年平均,去年或當年隨你高興,個人的習慣是挑低於8以下的,有興趣也可以看看消息或者產業面的資訊。

就如同很多前輩講的,當時通常線很爛,量很低,不過越爛越低越好。有技術分析底子的想等w底三重底或者突破整理區再買也可,不過這樣要天天看很煩,所以個人習慣是夠便宜買了就扔著不管。

分散投資,永遠不要把雞蛋放在同一個籃子,雖然刪去法可以有效閃過那些經營狀況不佳的公司,但是產業變遷或者做假帳之類的問題,財報本身可能無能為力。

大概一年重做一次功課就好了,反正財報就是長那樣,頂多再偶爾看看自己手上股票的月營收季報新聞之類的。

如果堅持要設停損點的話嘛,20%-30%應該夠用,或者等發生對公司有重大影響的事件(像是長期採購者轉單殺價之類的)。停利就等本益比偏高或噴量,若要參考技術線型也可,我自己是看後者。

2006/6/12 @ PTT

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