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遊戲的本質

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假設把台灣所有的上市櫃企業當作一家公司,而所有的投資人都擁有一小部分的股權,技術上投資人可以靠你賣我、我賣你的換手遊戲,把股權的價格炒到宇宙盡頭去,在這個過程中,大家都覺得自己變有錢了。但所謂的市值,不過是個虛幻的數字,*交易本身不會產生任何價值

*在1987年10月的股市大崩盤時,Wal-Mart的創辦人Sam Walton所持有的Wal-Mart股票,其市值大跌了30億美金,只剩下48億美金。這時有記者詢問他的看法,他的回應相當有趣:「這不過是紙上財富,從一開始就是,以後也是。(it's paper anyway. It was paper when we started and it's paper afterward.)」。

股票獲利的剖析

Eugene Fama and Kenneth French在2007年提出的「The Anatomy of Value and Growth Stock Returns」這篇論文中,分析了價值(低P/B)與成長股(高P/B)報酬的來源,他們將1927-2006所有美國股票依*規模和P/B,分為大型價值(BV)/大型中立(BN)/大型成長(BG)/小型價值(SV)/小型中立(SN)/小型成長(SG),共六組;再把1926-2006年間價值股和成長股的平均回報,拆解成股息(Dividend)和資本利得(Capital gain)兩部分:

*占總組合比例:大型50% / 小型50%。價值30% / 中立40% / 成長30%。

1. 股息:Fama and French把研究期間分為兩段,下圖是各組在兩段期間中,股息和資本利得的比率。可以看到價值股在1964-2006年間,相較成長股有較高的股息殖利率,但在1927-1963年間,兩者的股息殖利率相當接近。


2. 資本利得:為了方便理解,他們把資本利得拆解成以下三種型式:

A. 由保留盈餘形成的淨值成長;
B. 價值與成長股之間P/B的收斂(主要是因公司獲利和預期報酬的平均數回歸);
C. 整體市場P/B的提升。

股息和淨值的成長屬於公司的實際獲利,其他兩者則反映出投資人對未來的預期,下圖統計了各組合的資本利得分配:


市場P/B的提升在各組合當中都很接近,先略過不談。

由圖可知,價值股淨值的成長較低,小型股族群甚至是負的,價值股的資本利得來源主要是P/B的上升。…

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